一、核心观点综述
2024年以来，全球经济呈现显著的区域分化特征：美国经济保持较强韧性，服务消费、产能投资与房地产市场共同支撑增长，通胀存在回升压力，美联储降息时点可能推迟至9月之后；欧元区与英国经济增速疲弱，需求低迷推动通胀持续回落，欧央行或于6月启动降息。这种经济动能与货币政策的分化，将推动美元维持强势，美债利率保持高位，大宗商品中金属与原油价格有望走强。
二、美国经济：韧性凸显，增长动能强劲
（一）经济基本面：增速放缓但韧性犹存
2025年一季度，美国实际GDP年化环比下降 0.5%，但仍体现出较强韧性。从需求结构看，国内需求贡献2.45个百分点，是经济增长的核心动力，其中个人消费贡献1.7个百分点，服务消费表现尤为突出（贡献1.8个百分点），非耐用消费品与耐用品消费相对平稳；国内私人投资贡献0.56个百分点，非住宅投资与住宅投资共同支撑投资韧性；政府支出贡献0.21个百分点，延续扩张态势。
从历史数据看，2023年11月以来，美国商品零售增速（不含汽车）持续回升，2024年2-3月同比增速连续走高，3月达到4.7%，显示居民消费意愿仍在1-47。就业市场保持稳健，2021年12月至2024年3月，失业率稳定在3.8%左右的低位，劳动参与率提升至62.8%，为消费与经济增长提供基础支撑。
（二）三大增长驱动力
1. 财政支出持续扩张
2017年以来，美国财政赤字率始终高于主要发达经济体，中期财政安排显示，至2029年仍将保持较强扩张幅度。2024年以来，联邦财政赤字率维持在6%-6.5%，伴随财政扩张，联邦债务规模已达34.5万亿美元，占GDP比重123.8%。这种“加息缩表”与“财政扩张”的“异常搭配”，一方面通过加息抑制通胀，另一方面通过财政引导制造业回流与基建更新，虽推高融资成本，但为经济增长注入动力。
2. 房地产市场景气上行
自2023年初启动的房地产上行周期可能持续至2024年中。截至2024年2月，美国家庭仍有273亿美元超额储蓄，薪资涨幅维持在4%左右，房价收入比处于115%的合理水平，支撑购房需求。房屋销售改善带动新建住宅开工增速回升，房价经历短期回落后再度上行，可能推升核心通胀。从周期规律看，1960年以来美国经历13轮房地产周期，上行期与下行期跨度大致平衡，本轮上行受居民收入与储蓄支撑，韧性较强。
3. 主动补库存周期开启
2024年4月，美国启动新一轮主动补库存周期。从历史看，2000年以来美国经历8轮库存周期，主动补库存平均持续11.7个月。当前生产商、批发商与零售商库存增速均处于底部，制造业中建筑材料、消费品、资本品等行业已出现补库迹象，补库存将通过需求传导支撑经济增长。
（三）通胀回升与降息延迟
2024年3月，美国CPI同比3.5%，核心CPI 3.8%，PPI 1.9%，通胀呈现反弹态势。预计二季度通胀将逐月回升，主要驱动因素包括：财政扩张可能推动货币增速（M2）筑底回升，减弱加息抑制效应；房地产回暖带动房价向其他领域传导，推升核心通胀；大宗商品价格上涨从成本端推升。
美联储政策方面，基准情景（60%概率）下，2024年上半年经济保持扩张，下半年动能减弱，降息或推迟至9月之后；若出现“二次通胀”（30%概率），可能在下半年再次加息25-50BP；经济快速降温（10%概率）则可能于5月启动降息。
三、欧洲经济：疲弱与宽松预期
（一）经济基本面偏弱
2023年四季度，欧元区GDP增速放缓至0.1%，英国为-0.3%，显著弱于美国。制造业景气分化明显：美国制造业PMI自2023年8月以来底部企稳，欧元区制造业虽有恢复但不稳定；消费端，欧元区零售额同比持续低迷，而日本消费相对较强，凸显欧洲内需疲弱。
（二）通胀回落与6月降息预期
2023年下半年以来，欧元区核心通胀见顶回落，德国、法国、意大利等主要经济体通胀压力显著缓解。需求偏弱与信贷扩张乏力（家庭和企业贷款增速及需求处于低位）共同推动欧央行宽松预期升温，预计6月启动降息，与美联储政策形成分化。
四、大类资产展望
（一）美债利率：维持高位
美国经济热度支撑利率在高位运行。预计3个月期美债利率维持在5.5%附近，10年期美债利率徘徊于4.5%-5.0%。短端利率受政策利率锁定，长端受经济预期与通胀前景影响，波动较大。
（二）美元：强势震荡
美国经济强于欧日、通胀回升与降息推迟预期，将支撑美元保持强势，预计区间[105, 110]。经济动能差异与货币政策分化是核心驱动因素。
（三）大宗商品：金属与原油走强
金属 ：美国制造业投资增加、全球贸易回升与中国设备更新推动需求，价格偏强
原油 ：需求边际改善叠加OPEC+减产计划，WTI原油价格预计在90美元/桶附近
黄金 ：地缘冲突（如中东局势）与美国二次通胀预期推升避险与抗通胀需求，价格持续上行。2022年以来，黄金与美债实际利率传统反向关系阶段性失效，主要因地缘风险与新兴经济体央行增持黄金储备。
五、风险提示
地缘政治冲突超预期变化可能扰动宏观经济，导致资产价格波动偏离预期。例如，中东局势恶化、俄乌冲突升级等，可能加剧大宗商品价格波动与避险情绪，影响通胀与货币政策节奏。
六、结论
2024年中期，全球经济呈现“美国强、欧洲弱”的分化格局，货币政策分化（美联储推迟降息、欧央行6月降息）将推动美元强势。资产配置方面，美债利率维持高位，金属与原油价格看涨，黄金受避险与通胀支撑。需密切关注美国通胀回升节奏、欧洲经济复苏力度及地缘风险对市场的扰动。
